最近，阿里、京東、拼多多、唯品會等電商巨頭陸續披露了2019年Q1季報，從財報數據來看，幾家歡喜幾家愁。數據顯示，4大電商巨頭獲客成本均呈現上升趨勢，壓力愈加明顯。如何降低流量成本、提高轉化率、留存率將是電商巨頭接下來必須面對的挑戰。變現能力方面
*近，阿里、京東、拼多多、唯品會等電商巨頭陸續披露了2019年Q1季報，從財報數據來看，幾家歡喜幾家愁。數據顯示，4大電商巨頭獲客成本均呈現上升趨勢，壓力愈加明顯。如何降低流量成本、提高轉化率、留存率將是電商巨頭接下來必須面對的挑戰。變現能力方面，轉型期的阿里當前仍然承壓，京東在戰略調整后目前變現能力明顯改善，而拼多多變現能力飛速提升的同時成本費用也在大幅增加，處于瓶頸期的唯品會目前仍未得到有效突破。當然，未來決定電商巨頭能否勝出的關鍵因素還是其商業模式。
阿里、京東等電商獲客成本集體飆漲
從財務的角度來講商業模式長期能否成立，變現能力是否覆蓋成本與費用是關鍵：如覆蓋不了，則會長期虧損，盡管靠現金流的占用可能也可以實現長期存活;如能覆蓋，但超不了多少，則可以盈利但價值有限;如能覆蓋且超了不少，則長期價值巨大。在筆者看來，對于任何一家公司來講，變現能力越強，則能承受的成本與費用越高。變現能力越弱，成本與費用越低。這也可稱之為“反杠桿模型”。
具體來看，電商的成本費用中能拉開差距形成競爭優勢的主要有三項：一是獲客成本(用于獲取與留存消費者)、二是物流成本(用于將商品送到消費者手里)、三是支付處理成本(用于達成交易)。
在三大影響因素中，獲客成本至關重要，是電商企業的長期生命線與利潤來源。但獲客成本很容易被投資者誤解。如在電商公司分析中常規做法是將當期營銷費用/新增活躍買家，其中，新增活躍買家等于當期末活躍買家-上期末活躍買家。但筆者認為，該算法存在兩個問題，一是營銷費用只有部分才是用于獲取新消費者的，另一部分用于維持老用戶和打造品牌之類;二是算出來的新增活躍買家等于實際新用戶-流失的老用戶，假如一家公司完成全用戶滲透，那新增用戶為零，算出來的獲客成本會無窮大，所以不能這樣算。
因此，筆者認為較為正確地處理方式是用戶獲取與留存成本(后文仍簡稱為獲客成本)，用當期營銷費用/當期活躍買家，得出來在報告期內為一位活躍買家需要付出的代價。從表1數據來看，截至2018年末，拼多多獲客成本**為32元，京東獲客成本**為63元。具體分析來看，拼多多因為處于“洗用戶”階段，營銷費用和年度活躍買家都被高估，數據會有較大誤差。且目前的問題在于，從*近幾個季度數據來看，其被投資者看好的低獲客成本模式正受到挑戰，如**2019年一季報時已經飆升到11元，筆者預計全年大概率在60元以上。
阿里巴巴，2016年(對應2017財年數據，自然年2016Q2～2017Q1)開始報表業務多元化，財務報表中的年度活躍買家僅是中國零售平臺的數據，而營銷費用是全部業務的，即使考慮部分業務有為零售平臺服務功能，其費用得算在零售平臺上，其獲客成本仍然會高估不少。京東2016年及之后的數據也是拆分金融和物流之后的數據，可以很明顯看出來較高，如算上騰訊流量的隱形成本，其獲客成本將會更高。另外，值得注意的是，流量成本不等于獲客成本，因為得綜合考慮轉化和留存，低流量成本對應低轉化低留存，未必比高流量成本對應高轉化高留存低。
物流成本方面，電商如果是自建物流，雖然過程比較復雜但服務會更好，缺陷在于高成本的方式難以大規模普及，擴張會受到限制;電商不自建物流，擴張較快，也會受益于整體快遞業的訂單增長和成本下降，缺陷在于服務質量相對來說差些。支付處理成本方面，前中期規模不大時影響不大，后期隨著規模擴大，再考慮到低利潤率，影響會較大。其實，規模效應對上述三者及其他成本費用都有影響，當有足夠多的消費者及訂單，規模效應自然會上去，其余成本費用會被攤薄所以沒那么關鍵(自營的商品購買成本是**項，實際因有賬期存在，如規模上去，問題也不大)。
京東、拼多多變現能力大幅提升，轉型期的阿里變現能力增長放緩
理想情況下，電商的變現能力可以通過二個指標結合得出：人均年度GMV*貨幣化率(人均年度GMV=有效GMV/年度活躍買家)。其中，有效GMV指的是交易真實達成的，排除未付款、退貨、刷單等情況。如果能較為準確地知道有效GMV以及對應的貨幣化率，這是*為理想的狀態，但實際電商企業自身也難以準確得知，投資者更不要說，況且就算知道，也有前面說的模式差異等導致的不同。
那有沒有能更為準確地反映出電商平臺變現能力且可以跨類型對比的指標呢?筆者認為，單年度活躍買家年均毛利即可實現。單年度活躍買家年均毛利，用總毛利/年度活躍買家得出，該指標可以跨過自營和平臺對比，也可以跨過自建物流與第三方物流對比(自建物流的企業毛利減去財報中的履約費用)，還可以反映支付處理成本等其他成本的差異，且毛利是財務指標較為真實并每季都有的數據，不用去考慮官方GMV有多少水分。
單年度活躍買家年均毛利反映出企業目前在單個用戶上的變現能力，而獲客成本反映出企業得到和維持該用戶的成本，二者的差值稍大于利潤空間。實際利潤得再減去研發與管理費用再扣稅。通常稅率較為固定，一家**的企業，相對于單用戶來說的研發與管理費用也相對較為固定，因此數據相對可測。
具體到4家電商巨頭數據來看(見表2)，拼多多和京東變現能力提升明顯，
石家莊網站建設消息截至2018年末京東單用戶年均毛利為111元，相較于2017年的85元同比增長30.5%，而拼多多同期更是飆漲500%。相較而言，阿里巴巴同期僅微增0.39%、唯品會則負增長。在筆者看來，2017年在電商出現增長乏力后，京東通過加大女性消費占比等方式努力提升變現能力，并取得一定效果。2019Q1季報顯示單用戶年均毛利已經到33元，全年大概率在120-150元，但京東的問題在于投資者暫時還難以預估在良性發展的前提下，京東到底能出多少利潤。體現在二級市場上，投資者就會尋找價格保護，當然另一個關鍵問題下一個增長點在哪里。拼多多的變現能力在飛速提升的同時成本費用也在飛速提升，投資者并不質疑它穩定階段能不能盈利，但會關心未來其能有多大的盈利空間以及在巨頭重視三四線城市用戶的情況下，業績還能沖多高。
拉長時間周期來看，阿里巴巴在2016年之前人均年度毛利增長處于4家電商巨頭首位，之后是利潤與增長兼顧。2018年不增長是因為有多個業務虧損嚴重極大地拉低數據，而不惜虧損開拓新業務是為日后更高的收益做準備，筆者認為阿里當前的問題在于老業務受到新秀挑戰、開拓新業務巨額投入也難以保證成功。唯品會的話，自2015年遇到瓶頸一直沒有找到突破點，如金融、物流、部分自營轉平臺、與騰訊京東合作等表示公司在積極尋找突破點，但當前效果并不理想。如果未來仍一直無法突破，**或將會變成變現能力下降、成本費用提升的*壞情況。
商業模式將成電商勝出的關鍵
我們不妨做個假設，假如有三家電商公司：甲公司一年能從單個用戶身上賺取300元的毛利，只需50元的成本獲取和留存該用戶，這無疑是好模式;乙公司一年能從單個用戶身上賺取200元的毛利，需要100元的成本獲取和留存該用戶，模式較為一般;丙公司一年能從單個用戶身上賺取150元的毛利，需要150元的成本獲取和留存該用戶，就難以走通，當然公司總價值的判定還得考慮用戶總量。
單用戶年均毛利在公司發展到一定程度時，只要有競爭力，就還會有各種各樣的方式去提高它。但短中期難以突變，因為它會受到競爭對手影響，還會受到國內零售總額和電商在總零售消費中的占比限制。當前盡管這兩者都還會提升，但都已過中高速提升階段，不過兩者疊乘起來仍然不低。
獲客成本長期呈現上升趨勢，短期如競爭激烈或需要去新的地方尋找流量，可能劇烈攀升。當獲客成本的上升速度大于變現能力的上升速度，則企業生存環境惡化，遠大于甚至可能出現生存危機。那么電商巨頭該如何降低獲客成本?筆者認為，降低流量成本、提高轉化率、提高遷移成本從而提高留存率，是相對靠譜的方式。
當前，騰訊有全網*多的流量與用戶，攀上騰訊能極大地降低財報上的獲客成本，這也是京東、拼多多、唯品會等電商搭上騰訊這艘大船的原因。但問題在于，騰訊系公司增多后會相互競爭，且新的流量源在快速發展，它的流量**期已經過去，盡管仍然是****并遠超第二。好處在于它在努力提高轉化和留存，并且有一定的效果，但其流量不是無限的。當電商企業把騰訊系用戶洗一遍后，想維持增長必定要去全網找流量，*終獲客成本還是會上去，此時企業自身的商業模式有沒有競爭優勢才是關鍵：如網絡效應強不強、模式成本低不低、匹配與組織效率高不高、業務高不高頻、有沒有自生流量以及多維還是單維都是投資者需要考慮的影響因素。
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