京東費用結(jié)構(gòu)中，訂單履約是主要費用項。京東3Q18總期間費用率為16%，其中訂單履約費用達(dá)到77.6億元，對應(yīng)的履約費用率為7.4%，在期間費用中占比達(dá)到46.3%。且觀察2011年以來歷史數(shù)據(jù)，京東履約費用率一直穩(wěn)定在7%附近，對應(yīng)在總期間費用中占比也穩(wěn)定在45-50
京東費用結(jié)構(gòu)中，訂單履約是主要費用項。京東3Q18總期間費用率為16%，其中訂單履約費用達(dá)到77.6億元，對應(yīng)的履約費用率為7.4%，在期間費用中占比達(dá)到46.3%。且觀察2011年以來歷史數(shù)據(jù)，京東履約費用率一直穩(wěn)定在7%附近，對應(yīng)在總期間費用中占比也穩(wěn)定在45-50%水平。這似乎與京東物流效率領(lǐng)先、訂單增長帶來規(guī)模效應(yīng)的直觀印象有所偏離。既然京東物流這么牛，為什么履單費率未見下降？
首先，美股/A股上市公司報表披露口徑差異容易影響相關(guān)指標(biāo)對比
對標(biāo)蘇寧，京東履約效率更優(yōu)，運營周轉(zhuǎn)相似。京東報表“履約費用(Fulfillment expenses)”并非配送費用，而是從用戶下單到商品配送再到售后服務(wù)全流程費用，即為完成整個銷售動作所需要的全部費用，其口徑近似為蘇寧剔除廣告費用之后的銷售費用(包括從商品入庫直至送至消費者手中所需要的倉儲物流、門店租金/系統(tǒng)維護(hù)、人員工資等)，基本代表供應(yīng)鏈費用率。
1H18，京東履約費用率為7.2%，同期蘇寧為8.2%，盡管近兩年來兩者差距有所縮小，但京東依然領(lǐng)先。存貨周轉(zhuǎn)方面，16年以來京東穩(wěn)定在36-38天，蘇寧則由16年初的47天快速下行，目前就存貨周轉(zhuǎn)速度而言，京東與蘇寧在伯仲之間，均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。
詳拆京東履單各環(huán)節(jié)費用：訂單履約費、物流費用、配送費用依次為真包含關(guān)系。依據(jù)公司年報測算，京東履單費用包含人力費用、支付手續(xù)費、倉儲租賃費、第三方運費及其他，其中支付手續(xù)費約占5.1%(假設(shè)自營及第三方交易流水各半)、售后費用(按客服員工比例和人力費用估計)約占6.5%。剔除后，京東實際物流相關(guān)費用約為履單成本的88.4%。其中，配送費用(年報單獨披露項)占51.6%，是對比快遞公司較為合適的口徑；倉儲相關(guān)費用(包括倉儲人員工資及設(shè)備折舊)占比約36.8%。
配送環(huán)節(jié)：經(jīng)濟(jì)性不明顯，勝在服務(wù)質(zhì)量。忽略京東體系外客戶業(yè)務(wù)(如網(wǎng)易嚴(yán)選等，17年占比尚小)，僅考慮自營及第三方賣家使用京東物流情況，我們測算京東物流17年實際配送單量約15.2億單，對應(yīng)平均每單配送成本為10.2元。同期選擇通達(dá)系配送為4元左右、順豐為14元左右(均為對大客戶的***格，日均1500單以上)。考慮京東物流的配送時效和服務(wù)質(zhì)量與順豐相當(dāng)，京東自建配送體系雖非成本**選項，但考慮服務(wù)質(zhì)量，可能是性價比**選項。
倉儲環(huán)節(jié)：自建倉儲更經(jīng)濟(jì)。我們測算倉內(nèi)費用主要包括人工(9%)、第三方倉庫租金(9.6%)、物流資產(chǎn)折舊攤銷(14.7%)等。截至1H18，京東運營的1160萬平倉儲中約250萬方為自建，以此作為基礎(chǔ)推算，17年京東物流設(shè)施折舊與土地攤銷合計7.2億元，折合折舊攤銷費用0.8元/天/㎡；支付倉庫租賃費用27億元，折合租金1.4元/天/㎡，高于自建。京東在物流資產(chǎn)(倉儲)方面的投資并不會拖累利潤，末端配送是自建物流體系中成本偏高的部分，而配送主要是可變成本，訂單密度增加將有望帶動京東后續(xù)整體物流配送費用下行。
過高的時效追求抬高平均成本，對沖規(guī)模效應(yīng)。從費用率角度看，2011年京東物流僅服務(wù)自營體系(2012年開始對平臺商家開放)，2015-2017年調(diào)整口徑后，配送費用亦對應(yīng)自營部分；中間三年摻雜外單影響，并非可比口徑。無論是履單還是配送口徑，2017年費率與2011年幾乎保持在相同水平：17年京東履單/配送費用率7.1%/3.8%，11年為7.2%/3.9%。
其次，單均配送費用是比費用率更好的考量指標(biāo)
費用率口徑忽略了京東品類結(jié)構(gòu)、客單價變動導(dǎo)致的配送成本變化，單均配送費用是比費率更好的考量指標(biāo)：1H18京東自營非電品類收入占比已提升至31%，帶電品類也從早年手機(jī)為主拓展至家電類目，不同品類客單價、配送難度的變化，使得費用率維度低估了京東實際配送效率的進(jìn)步。由于京東并不披露物流實際配送單量，我們測算17年京東訂單總量約24.2億，剔除其中虛擬訂單后，實物訂單量約21.7億單，其中京東物流配送訂單量約15.2億單(3P賣家僅部分使用京東物流)。核心假設(shè)包括：
1.京東實物訂單占比2011-2013年同2014年披露值，2017年同2016年披露值；
2.京東自營與平臺(3P)訂單均價相同，即訂單量之比等同GMV之比(實際自營客單價更高，但客單價假設(shè)不改變每單配送費用變化趨勢)；
3.2012-2014年3P使用京東物流的占比逐年上升，表格中我們設(shè)定了一個增長路徑，圖中則畫出了三年中成本上下限區(qū)間供參考。
根據(jù)我們測算，京東物流在11-13曾經(jīng)表現(xiàn)出規(guī)模效應(yīng)，但是13年之后單均成本保持穩(wěn)定。11-13年，京東單均履約成本由31.7元降至20元；單均配送成本由17.4元降至10.1元。17京東單均履約/配送成本20.8/10.2元，四年間基本保持平穩(wěn)。我們認(rèn)為主要原因包括：
1)配送商品結(jié)構(gòu)變化。自營中引入大家電及快消品，相比早年3C產(chǎn)品高單價密度，大家電及快消品體積大、重量大，單均成本高；
2)偏遠(yuǎn)地區(qū)覆蓋。2Q14京東物流已覆蓋1780個區(qū)縣，至4Q17完成****覆蓋(**共2851個)，越偏遠(yuǎn)的地方覆蓋邊際成本越高(例如拉薩的當(dāng)日達(dá)覆蓋)。2014年京東“211”訂單占比80%，2017年提升至92%；
3)時效提高的邊際成本高。京東服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)從次日配提速至當(dāng)日/準(zhǔn)時配送增加人力成本。主要城市一日三配，可選上午/下午/晚間三時段配送，部分核心區(qū)域頻率更高，且為追求時效，大量訂單存在拆單多次配送，進(jìn)一步增加末端配送成本。
我們判斷未來京東未來單均配送費用依然具備下降空間，主要原因在于：
1)京東當(dāng)前已經(jīng)基本實現(xiàn)區(qū)縣全覆蓋，下一階段主要趨勢為在各區(qū)的訂單密度提高攤薄成本。借鑒通達(dá)系總部成本曲線，快遞年訂單量30億以下時表現(xiàn)出較為明顯的規(guī)模效應(yīng)。估計京東物流年訂單量17年約15.2億單(另有部分體系外訂單)，處于單均成本能實現(xiàn)有效攤薄的階段。
2)整體配送時效要求預(yù)計不會有大幅提升。當(dāng)前京東一日兩配/三配已經(jīng)基本滿足消費者需求，定時送達(dá)服務(wù)實際使用范圍不廣，且屬于用戶另付費項目。
3)**一公里人效有提升空間。17年京東快遞員效率為2萬單/人/年；參考同為全直營的順豐1.4萬單/人/年，但考慮順豐包含攬件/派件兩端，京東僅負(fù)責(zé)派件一端，人效還有繼續(xù)優(yōu)化的空間(京東18年9月已在北上廣等部分城市開通個人快遞服務(wù))。
4)新達(dá)達(dá)在快遞高峰時段為京東物流提供運力補(bǔ)充。2017年京東雙十一20-30%末端快遞由達(dá)達(dá)完成。眾包模式調(diào)用社會閑置運力，計費成本低于專職快遞員，節(jié)約配送人力成本。
更長的時間維度上，技術(shù)進(jìn)步是物流成本變革的下一個突破口。①對于快遞業(yè)整體，依靠訂單加密產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)帶動的成本下降接近尾聲：中國的快遞16年人均快遞成本僅1.9美元，主要**中，既低于快遞密度**的日本，也低于勞動力成本更低的印度，且從通達(dá)系的總部成本來看，規(guī)模帶來的攤薄效果已經(jīng)非常微弱；②技術(shù)突破將體現(xiàn)為倉儲分揀打包與**一公里無人化。倉庫的分揀打包與**一公里是傳統(tǒng)物流人力密集、成本**的環(huán)節(jié)，也決定了2C物流成本結(jié)構(gòu)能否被顛覆。
18年以來京東研發(fā)投入顯著增大。1-3Q18累計研發(fā)投入86.4億元(VS17全年66.5億元)，同比增長88.2%，主要投向即在物流相關(guān)領(lǐng)域。以對外宣傳的情況來看，京東、菜鳥、順豐、蘇寧均具備自動化倉儲、無人車、無人機(jī)(并已經(jīng)過實驗應(yīng)用)等機(jī)械設(shè)備，差異不顯著；在真正大規(guī)模商用之前，很難區(qū)別各家技術(shù)水平的優(yōu)劣。以專利數(shù)為代理變量進(jìn)行觀測：我們在**專利網(wǎng)站檢索包含“物流/倉庫/倉儲/供應(yīng)鏈”關(guān)鍵詞的專利，阿里(含菜鳥)/京東/順豐各有361/262/171項專利(發(fā)明或?qū)嵱眯滦?，三者在物流倉儲方面的技術(shù)儲備相對領(lǐng)先。
**，外單擴(kuò)張期虧損拖累業(yè)績，物流真實盈利能力或被低估
京東到家(與達(dá)達(dá)合并成立新達(dá)達(dá))、京東金融獨立融資剝離后，京東報表戰(zhàn)略新業(yè)務(wù)財務(wù)主要反映物流子集團(tuán)經(jīng)營情況。1H18，京東戰(zhàn)略新業(yè)務(wù)non-gaap虧損24.2億元，較17年同期3.8億虧損明顯放大，物流外單業(yè)務(wù)的擴(kuò)張是主要原因。
石家莊網(wǎng)站建設(shè)消息2017年4月京東宣布成立物流子集團(tuán)，業(yè)務(wù)完全開放社會化運營(即不再只面向商城業(yè)務(wù)體系供應(yīng)商)，并于17年底開始對接網(wǎng)易嚴(yán)選、安利等B端客戶；2017年京東物流外單(非自營訂單)收入同比增長56.4%至51.2億元；1H18收入同比增長151.2%至51.1億元，物流社會化業(yè)務(wù)放量。
我們認(rèn)為當(dāng)前財務(wù)數(shù)據(jù)低估了京東物流外單盈利潛力：
1)先開倉、再集訂單的模式致擴(kuò)張階段設(shè)施利用率較低，造成經(jīng)營虧損。2017年起，京東調(diào)整報表披露口徑，將物流外單服務(wù)成本由履單費用轉(zhuǎn)為營業(yè)成本(主要是租倉、配送成本)。財務(wù)數(shù)據(jù)表明物流業(yè)務(wù)的投入拐點早于收入拐點：京東運營倉庫面積增速提升的拐點出現(xiàn)在2Q17(2Q14上市至1Q17，京東倉儲面積由150萬方增至580萬方，季度復(fù)合增速11%；2Q17-2Q18五個季度增速提升至15%，面積翻倍至1160萬方)，但收入爆發(fā)則在1H18出現(xiàn)。考慮3Q18京東開始放緩擴(kuò)充倉儲面積(單季僅凈增30萬方)，預(yù)計后續(xù)倉庫利用率或?qū)⒖焖偕仙?/div>
2)京東物流尚處于規(guī)模優(yōu)先的擴(kuò)張階段。物流服務(wù)同質(zhì)化程度高，是依靠規(guī)模效率取勝的行業(yè)(類似零售)，京東物流正處于以價格換取市場份額階段。①2016年京東物流僅對平臺商家提供外單服務(wù)時，當(dāng)年外單成本同比上升54%，同期收入僅上升37%；②18年9月，京東試點開通個人快遞業(yè)務(wù)，相近時效標(biāo)準(zhǔn)下，定價明顯低于順豐。③2018年2月，京東物流完成25億美元融資，1H18京東物流類CAPEX金額(Land use rights and construction in progress)大增至51億元；2018年是物流投資年，預(yù)計未來三年京東物流社會化業(yè)務(wù)將高速擴(kuò)張。
京東物流獨立后，收入目標(biāo)確定為五年達(dá)到千億，外單占比50%。京東物流倉配一體業(yè)務(wù)模式類似亞馬遜FBA(16年約20億美元毛利)，可進(jìn)一步拆解為配送、倉儲兩個
1)配送對標(biāo)順豐等快遞公司。從中美經(jīng)驗看，快遞業(yè)務(wù)的長期利潤穩(wěn)定：美國FedEx、UPS長期維持雙寡頭格局，利潤率保持在4-8%區(qū)間；中國代表性快遞公司凈利率也處于類似水平。
2)倉儲對標(biāo)普洛斯。高端設(shè)施存儲貨品損耗低、進(jìn)出庫成本低、搜索貨物快，將節(jié)省制造業(yè)、零售業(yè)公司的運營成本。國內(nèi)過去倉儲(物流地產(chǎn))行業(yè)經(jīng)營較為粗放，人均高端倉儲面積僅美國十分之一，高端倉儲行業(yè)需求廣闊、利潤率豐厚，倉儲巨頭普洛斯(國內(nèi)**大倉儲提供商，京東為其**大客戶)出租率達(dá)到91%，凈利潤率超過50%。
我們認(rèn)為京東物流具備成長為利潤部門的潛力，且社會化運營、提高物流設(shè)施利用率能攤薄對內(nèi)服務(wù)成本，一舉兩得。但從京東商城的發(fā)展歷程來看，低價爭奪市場階段結(jié)束后，獲得良好議價權(quán)、盈利能力快速提升的周期或因為競爭結(jié)構(gòu)的變化而延長，后續(xù)物流業(yè)務(wù)盈利能力提升周期仍需觀察。
| 
